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本土PE形成独到投资风格LP投资GP需以攻代守

发布时间:2019-09-30 00:58:40 阅读: 来源:牙轮钻头厂家

本土PE形成独到投资风格: LP投资GP需“以攻代守”

一位温商领袖总是对找上门的私募说:“如果你的项目多么多么好,没问题,我可以出钱,但我们要各出一半,赚了赔了都平分,不能钱都我出,不问结果你就先抽佣金,既然你的项目这么好,你自己也要表示点信心。”

有投资人的地方就有投资江湖,温商领袖一语便道破了这血雨腥风中的游戏规则,作为LP既要找到谁是真正的“武林高手”,同时也要做好与高手过招的准备,处理好与GP的关系,为自己留好退路。

慧眼识英雄

投资PE就是在投资人,我们首先要论一论活跃在国内的PE大侠。

清科集团发布数据显示,94家首批通过创业板初审受理企业名单中,有38家曾披露有VC/PE投资,平均投资周期仅有2-4年,其中本土创投占到了投资案例数的近七成,其中不乏本土创投明星,包括九鼎投资、深圳创新投、达晨创投、招商科技、深港产学研、南海成长等,而被业界称为主流机构的国际VC/PE却鲜见踪迹。

经过十多年的发展,本土PE已经从“什么都看、什么都投”的综合性投资过渡到寻求差异化、根据自身能力培养独到的投资风格的新阶段。而从过往的案例及投资理念看,国内PE的投资风格大致可以分为以下三种类型。

Pre-IPO投资。这类投资主要投向成熟期项目,其核心判断标准是企业在短期内上市的可能性,具体判断标准是券商、会计师、律师等IPO中介进场,并有着明确的申报IPO材料的计划,而项目所处的行业、未来的成长及其他情况只是投资判断中的辅助内容。这种投资模式是众多PE特别是新PE的首选。

双F型投资。这类投资的核心判断标准是项目企业的财务报表(Finance)加投资感觉(Feeling)。与Pre-IPO项目不同,PE作这类投资更寄希望于项目的成长性,认为项目目前处于拐点中,未来会高速发展。在2000年初的网络泡沫期,经常会听到一些半个小时决定投资的案例,那是单纯靠感觉进行投资的年代。而最近一年陆续爆出的一些PE失败案例,也说明凭感觉投资的现象依然普遍存在。

行业型投资。“先选赛道,再选选手”,是行业型投资的另一种表述,它是指PE集中选择少数几个行业进行投资,PE会对这些选定的行业进行深入了解,持续跟踪,并挑选行内优势企业,结合行业的发展规律对企业的前景进行判断,并确定投资意向。美国红杉是“先选赛道、再投选手”的提出者,也是最好的实践者,从Apple到3Com、CISCO,从Yahoo到Google,从电脑到网络,其众多成功案例无不贯彻着这一风格。国内的鼎晖也对这一风格做了很好的实践,雨润,李宁、百丽,围绕消费品,鼎晖成为行业投资的先行者和成功者。

以攻代守

中国的LP和GP的关系可谓特殊,除了LP要参与基金管理,GP还要承担很多其他款项的“挑战”。可以说,GP与LP之间的博弈无处不在。作为LP,处理好与GP关系就要深谙以攻代守。正如前文提到的温商领袖一样,往往要洞察本质,先发制人。

其一,LP可以在GP入股比例上有较高的要求。按照国际惯例,GP的入股比例为1%,但是国内最少的持股比例为一个基金单位,一般LP都会希望GP的入股比例在5-10%。这样GP才比较有诚意,LP才可放心将自己的钱交给GP。

其二,LP可以在管理费的收取上进行博弈。按照国际惯例,管理费是整个基金规模的2%。但在中国,LP可以根据项目提出调整,比如可以要求按照基金实际发生的投资收取而非按照整个基金规模去收取。不过在基金管理费的比例方面,一般都是GP和LP进行协商的,目前还没有一个统一标准。

其三,LP可以对分红比例提出异议。根据国际惯例,分红的顺序是LP先将投资总额收回,然后划拨准备金,之后是GP的20%和LP的80%。然而,这种收费方式经常受到挑战。LP会质疑为什么GP要先收取20%的收益?这也是一个双方协商的过程。国内的情况一般是LP收回本金后,基金有一个优先回报率(一般是8%左右),这部分钱先分配给LP,然后再划拨准备金,最后是GP参与分红。

总之,没有不合格的LP只有不合格的GP。据了解,国内能够为基金做法律业务咨询的律师事务所不超过10家,其中大多是来自国际的大牌律所。这造成LP在跟GP进行谈判时没有好的律师能够帮助其分析利弊得失,更多的只能够靠LP自己的商业头脑来迎接挑战。

以退为进

私募投资是一项特别需要瞻前顾后的投资,先“进”后“退”,有“退”才“进”。在这一点上GP与LP保持了一致性,所以作为LP必须了解私募股权投资的推出机制。一般PE退出的方式有三种:上市、行业购并和回购。

作为LP必须留心GP的投资决策,因为不同的投资风格会带来退出方案与时间的不同,可以主要参考以下两点:

买老股还是买新股?

两者在实质上最大的不同是,只有买新股模式下,私募投资人的资金方能用于企业实际生产经营、降低资产负债率、改善企业财务结构。买老股对于转让方(往往是创始人或控股股东)而言有两种可能的目的:一是套现,二是代持。证券监管部门对于投资人以买老股的方式进入到企业的情况,往往要求投资人和创始人、控股股东一起承诺在股票上市之日起36个月不转让该等被转让的“老股”,这就大大延长了私募投资人的投资回报期。因此,从尽早退出角度而言,私募投资不宜买老股。

-IPO投资,Pre多久才靠谱?

根据创业板上市规则,如果私募投资人在企业申报首次公开发行前6个月内以增资方式投资的,则自上市之日起24个月内,其最多可转让该等新增股份的50%。如果投资人在企业申报前6个月内对企业以增资方式投资,那么该等私募投资人的投资回报期至少为“排队期+24个月”。

试举一例。如果私募投资人上市申报前6个月内以增资方式投资于一家拟申报创业板的软件企业,如该企业在申报后6个月内上市,则私募投资人锁定期应该是投资完成后36个月(已涵盖“上市后24个月内不得转让超过50%股权”的锁定要求);如果该企业在申报6个月以后上市,则投资人完全退出需待企业上市后24个月期满,该等情形下,私募投资人的锁定期至少为30个月,即“排队期(不少于6个月)+24个月”因此,就拟申报创业板的企业,如在申报前6个月内对其进行私募投资,将导致至少为30个月的股份锁定期,投资人应谨慎对待申报前6个月内的Pre-IPO投资。

插排:私募投资是一项特别需要瞻前顾后的投资,先“进”后“退”,有“退”才“进”。

目前国际上最为常见的PE运作模式是采取有限合伙制。

一般情况下,有限合伙制企业由普通合伙人和有限合伙人组成,普通合伙人(GeneralPartner,GP)即基金管理公司,投入少量的资金,掌握管理和投资等各项决策权,对合伙企业债务承担无限连带责任,而有限合伙人(LimitedPartner,LP)即出资者,不参与企业管理、仅以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

有限合伙制的基本运行架构

关于PE的运行模式,当前一直存在着一种争论:公司制与有限合伙制孰优?

在国内目前的环境下,有人认为公司制PE比有限合伙制更优,因为公司制在我国市场经济中扎根已久,其成熟的治理框架为管理层所熟悉和推崇。并且当前对私募股权投资(主要是创业投资)的扶持政策主要是以公司制为框架建立的,因此,部分人认为公司制将在一定时期内成为私募股权机构的主流。

而支持有限合伙制的人则举出了国外的案例,如最早于上世纪50年代末采用有限合伙制的德丰杰至今仍有较好的表现,同时也指出有限合伙制成为欧美PE绝对主流的组织形式有其内在的必然性。

不过相比较而言,有限合伙制在税收上面有着诸多的优势,尤其是我国实施《合伙企业法》后,该法规定,“合伙企业的生产经营所得和其他所得,按照国家有关税收规定,由合伙人分别缴纳所得税”。这样就能避免了双重征税的弊端。同时,有限合伙制的PE在收益分配上很灵活,能在合伙人之间的协议中约定收益分配方式。

私募股权投资基金管理的三种模式对比

进入门槛决策效率税收成本清算程序

公司制(直投)高一般中复杂

信托中高效高复杂

有限合伙制中高效低简便

不过模式之争虽然热闹,但是对于投资者而言,其实盈利才是最主要的。只要选择的PE能给自己带来最大的盈利,采取何种模式就显得并不是那么重要了。

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